营收小幅上升但利润显著下降，蜜雪冰城近期发布的半年报令市场感到意外。

8月27日，蜜雪冰城披露了中期财务数据：2026年上半年实现收入152.2亿元，同比增幅仅为2.3%；净利润为23.2亿元，同比减少14.7%。这是这家以平价著称的企业上市以来，首次出现半年度利润的同比下降。

财报公布当天，蜜雪冰城股价在午后一度下挫超过12%，最终收盘下跌8.37%，市值跌破900亿港元。从更长时间维度观察，近一年内，蜜雪冰城股价已缩水一半，相较于上市后的最高点，市值蒸发超过千亿港元。

问题究竟出在哪里？

从财务报表中可以直观看到，蜜雪冰城赖以支撑千亿市值的“规模扩张故事”正逐渐失去说服力。2026年上半年，其全球门店总数从去年同期的5.3万家增至近6.4万家，然而门店数量增长的同时，盈利能力却在减弱。

在此背景下，公司宣布派发约10亿元的特别股息，同时账上持有216亿元现金且无任何有息负债。这更像是一种主动的信任修复举措，意在向市场表明，股价下跌并不等同于基本面恶化。然而，分红只能稳定短期情绪，却难以支撑长期估值。当规模扩张不再等同于收入和利润的增长时，蜜雪冰城需要一个全新的发展叙事。

01. 门店达6.4万家，为何增长依然乏力？

先来看蜜雪冰城这份中期业绩的核心数据：

2026年上半年，蜜雪冰城营收152.2亿元，利润23.2亿元，毛利率从31.6%下滑至30.4%，净利率则由18.3%降至15.2%。

在这些数据中，唯一呈现正增长的是营收。但结合门店情况分析，这一“正增长”的含金量并不高：截至2026年6月底，蜜雪冰城全球门店数达63987家，较去年同期的53014家增长了20.7%。

门店数量一年净增超过1万家，但营收仅增加3.4亿元。若以公司向加盟商出货的收入（其97%以上收入来自向门店销售商品和设备）除以期末门店数粗略计算，2025年上半年每家门店平均贡献约27.3万元，而2026年上半年这一数字降至约23.1万元。门店越多，单店贡献反而下降了约15%。

图源 / 蜜雪冰城官网

为什么开店无法带动增长？

首先，是高基数效应。去年上半年，外卖补贴竞争激烈，蜜雪冰城同期的营收基数被推高。今年补贴力度减弱，整个行业都在消化这一高基数影响。

其次，是门店密度接近上限。蜜雪冰城在中国内地的门店已达59609家，覆盖全国31个省份、超过300个地级市以及所有线级城市，其中三线及以下城市门店占比58%。这些曾是蜜雪增长主要动力的下沉市场，如今已趋于饱和，新开门店开始分流原有门店的存量业务。

蜜雪冰城自身也在主动放缓扩张节奏。财报显示，上半年新开门店5455家，较去年同期的7721家减少近三成；关闭门店1289家，同比多关了102家。

管理层在业绩说明会上指出，国内下沉市场已进入存量竞争阶段，公司自2026年起将“放弃数量增速，全面转向高质量运营与存量优化”，未来国内增长不依赖新开门店，而是依靠单店营收的修复。开店驱动增长的时代，在蜜雪冰城这里即将终结。

利润下滑的原因不仅在于收入端，还受到成本和费用同步上升的拖累。

第一项额外支出发生在产品层面。“真、鲜、纯”的品质升级，以及咖啡从“鲜萃”升级为“现磨”等举措，推高了成本。销售成本同比上涨4.1%，甚至超过了收入增速，从而拉低了毛利率。

第二项额外支出体现在管理层面。随着规模扩大，管理成本也相应增加。

2026年上半年，蜜雪冰城的销售及分销开支达到11.2亿元，同比增长22.9%，销售费用率从6.1%升至7.4%。行政开支为6.1亿元，同比飙升39.4%，行政费用率从2.9%增至4.0%。这两项费用合计17.3亿元，较去年同期多支出3.8亿元，几乎与蜜雪上半年净利润减少的4亿元相当。

具体来看，销售费用主要用于品牌IP建设及门店运营支持，包括雪王IP的动画、漫画、周边产品，以及6.4万家门店的运营督导和形象升级；行政费用增长更为显著，主要源于人力成本，本质上也是规模扩张带来的代价。

02. 多品牌、供应链、出海，新故事不易讲述

当开店模式不再奏效，蜜雪冰城接下来靠什么驱动增长？该公司给出了三个方向：多品牌、供应链和出海。

第一个新故事，是试图“再造一个蜜雪”。

其主品牌“蜜雪冰城”已成为全球门店数量最多的现制饮品品牌。但单一品牌增长空间有限，蜜雪先后推出了现磨咖啡品牌“幸运咖”和现打鲜啤品牌“鲜啤福鹿家”，希望复制“雪王”的成功路径。

在业绩电话会上，管理层明确了资源分配的优先顺序：第一优先级是蜜雪主品牌的品质升级及海内外渠道深耕；第二优先级是幸运咖的成熟化和规模化；第三优先级是新业务和新赛道的谨慎试错。

不难看出，幸运咖是投入最早、力度最大、期望最高的项目。

图源 / 幸运咖官网

幸运咖早期采用“轻加盟”模式，单店投入约12.7万元，远低于瑞幸等竞争对手，且“单店加盟不抽成”，通过减免加盟费、补贴等政策迅速抢占下沉市场。2025年11月，其全球门店数量宣布突破一万家。

但高速扩张的另一面是残酷的。长期低价策略下，单店利润空间微薄。2026年以来，幸运咖开始主动调整扩张节奏，其中国大区CEO曾公开表示，“2026年将以单店营收增长为主，以规模发展为辅”。

另一个信号是，在蜜雪冰城2025年年报中，集团尚未就中国内地产生的2.903亿元税项亏损确认递延税项资产（2024年为1.421亿元）。年报附注显示，这些亏损来自“已于一段时间录得亏损的附属公司”。结合幸运咖等新业务仍处于培育期、持续投入的节奏看，市场普遍认为，这部分亏损很可能与其扩张有关。

鲜啤福鹿家采用类似策略。2025年初仅270家门店，10月蜜雪集团以2.968亿元收购其53%股权。今年5月28日，福鹿家宣布突破3000家门店，一年半内门店增长超十倍，但真实经营情况尚未披露。

咖啡和鲜啤都属于“高频、刚需、可工业化”的品类，方向正确。但在这期中报中，两个品牌均未单独披露收入数据。对152.2亿元的总营收而言，它们的贡献尚未达到显著规模。尤其是咖啡领域，面临瑞幸、库迪等长期参与价格战的对手，平价并非差异化优势，而只是进入市场的门槛。

第二个新故事是供应链，这是蜜雪冰城最核心的护城河，也是投入最重的领域。

核心饮品食材的生产工艺从常温向冷冻、冷鲜升级。在生产方面，2026年5月，云南生产基地正式投产，将百香果加工环节前移至产地；物流方面，国内建成31个仓库，配送覆盖33个省级行政区；马来西亚、越南部分门店已实现冷链覆盖。

这些投入均为重资产。业绩电话会上，蜜雪冰城透露，2026年全年资本开支维持在18-20亿元不变，核心投向包括国内冷链网络、两大新基地产能扩建、海外供应链基建以及集团数字化系统升级。问题在于，这些投入短期内几乎无法转化为收入，市场需要等待它们从成本项转变为利润项。

第三张牌是出海。对于新茶饮行业而言，这是共同的叙事，也曾是蜜雪冰城在资本市场中最吸引人的故事之一。

管理层在电话会上表示，海外是公司未来最确定的增量市场。但截至6月30日，中国内地以外的门店数为4378家，同比净减少355家。这是蜜雪冰城海外门店连续第二年净减少——2025年全年，海外门店已净减少428家。

蜜雪冰城在财报中解释称，这是由于印度尼西亚及越南市场对存量门店进行运营调整和优化，同时将市场拓展至墨西哥、巴西等地。全球化从“追求规模”转向“保证质量”，方向正确，但短期内门店数据仍在收缩，这张牌能否支撑增长叙事，仍需持续观察。

除了这三张牌，蜜雪冰城还在同步加强品牌IP建设。雪王IP的动画、漫画、周边产品陆续推出，线下旗舰店也在扩展。但从财报来看，这笔投入目前仍处于增加营销和人力支出的阶段，尚未看到对收入的积极反馈。

过去近三十年，蜜雪冰城证明了将6元一杯的生意做到极致，可以开出6.4万家门店。现在，它需要证明第二件事：当开店无法带来增长时，依靠品质、品牌和管理，能否让每家门店多赚一点。

*题图来源于蜜雪冰城官网。

本文来自微信公众号 “定焦”（ID：dingjiaoone），作者：李梦冉，36氪经授权发布。